logo

+7 (7172) 279 472

Кредитные рейтинги

Кредитные рейтинги

Fitch подтвердило рейтинг ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» «BB-», прогноз «Стабильный» (перевод с английского языка)

Fitch Ratings-Москва/Лондон-19 октября 2017 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» («ККС») в иностранной валюте на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Подтверждение рейтинга отражает ожидания агентства, что компания будет поддерживать сильный финансовый профиль в 2017-2020 гг., несмотря на агрессивную стратегию приобретений, выплату дивидендов, начинающуюся с 2017 г., и высокие капвложения. Рейтинги ККС также поддерживаются вертикальной интеграцией, благоприятными долгосрочными тарифами в сегментах распределения энергии и теплоснабжения, а также невысоким валютным риском. Вместе с тем рейтинги ККС сдерживаются ограниченным размером компании относительно более крупных сопоставимых компаний и компаний в СНГ с рейтингом в категории «BB», неблагоприятным регулятивным режимом в сегменте генерации и недостатками в сфере корпоративного управления.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Расширение бизнес-профиля: в 2017 г. ККС продолжила осуществлять политику расширения деятельности и приобрела активы в области генерации и распределения энергии, которые должны удвоить электрическую и тепловую мощность компании и обеспечить доступ к промышленно развитым территориям на западе и востоке Казахстана. В марте 2017 г. ККС приобрела две ТЭЦ, расположенные на востоке страны, у AES Corporation за 9,6 млрд. тенге плюс 10,4 млрд. тенге долга. В сентябре 2017 г. ККС совместно со своим стратегическим партнером (50%/50%) приобрело у АО Самрук-Энерго («BB+»/прогноз «Стабильный») долю в Мангистауской распределительной электросетевой компании («МРЭК», «ВВ-»/Rating Watch «Негативный») в размере 78,64% за 8,6 млрд. тенге, которые будут уплачиваться в рассрочку до 2020 гг., плюс 14,4 млрд. тенге долга.

Приобретения нейтральны для рейтингов: по оценкам агентства, в результате указанных приобретений леверидж у компании увеличится в среднем примерно на 0,5х в 2017-2020 гг. при прочих равных условиях. Согласно нашим оценкам, эти активы в совокупности обеспечат около 10 млрд. тенге показателя EBITDA у группы. Хотя Fitch ожидает, что показатели кредитоспособности ККС останутся в рамках нашего триггера для негативного рейтингового действия, существенная долговая нагрузка, потенциальный отток дивидендов к миноритариям МРЭК и обязательства по капвложениям в связи со всеми приобретенными активами могут оказать давление на финансовый профиль ККС.

Ожидаются существенные капвложения: Fitch ожидает, что консолидированные капвложения останутся существенными ввиду недавних приобретений и в среднем составят 25 млрд. тенге в год в 2017-2021 гг. Это близко к историческому показателю в 21 млрд. тенге в 2013-2016 гг. и выше, чем 13 млрд. тенге, прогнозируемые менеджментом компании. Указанный показатель также включает годовые капвложения МРЭК в среднем в размере 4,5 млрд. тенге. Мы исходим из того, что МРЭК полностью консолидируется ККС.

Дивиденды увеличивают давление: в нашем рейтинговом сценарии мы исходим из того, что контролирующий акционер начнет получать денежные средства от компании в виде дивидендов начиная с 2017 г. Менеджмент ожидает выплатить около 5,6 млрд. тенге (около 30% чистой прибыли) за 2016 г. в 2017 г. (в 1 пол. 2017 г. уже было выплачено 4,7 млрд. тенге), и мы прогнозируем, что коэффициент дивидендных выплат составит 50% с 2018 г., что будет соответствовать в среднем 8 млрд. тенге ежегодных дивидендных выплат.

Леверидж соответствует рейтингу: мы ожидаем, что финансовый профиль ККС останется хорошим в рамках рейтингового горизонта, несмотря на недавние приобретения, более высокие капвложения, чем ожидает менеджмент, и выплату дивидендов. Такая ситуация будет поддерживаться утвержденными тарифами, умеренно растущими объемами и приобретением двух ТЭЦ и МРЭК. Мы ожидаем, что денежные средства от операционной деятельности (FFO) составят в среднем 28 млрд. тенге в 2017-2021 гг. в сравнении с 27 млрд. тенге в 2016 г. Свободный денежный поток после выплаты дивидендов станет отрицательным в 2017-2021 гг., при этом скорректированный валовый леверидж по FFO увеличится примерно до 2х в 2017-2021 гг. (1,2х в 2016 г.), однако ККС будет комфортно оставаться в рамках триггера для негативного рейтингового действия на уровне 3,0х.

Слабое корпоративное управление: по мнению Fitch, корпоративное управление у ККС более слабое, чем у многих более крупных казахстанских компаний в государственной собственности, имеющих рейтинги в категории «BB», главным образом ввиду непрозрачной структуры собственности и потенциального нераскрытия сделок со связанными сторонами. Система корпоративного управления компании негативно влияет на рейтинги.

В 2016 г. ККС предоставила беспроцентный кредит на сумму 7,5 млрд. тенге своему конечному владельцу Динмухамету Идрисову (7,0 млрд. тенге) и его фонду прямых инвестиций ТОО «Ordabasy Group» (0,5 млрд. тенге), который осуществляет руководство деятельностью ККС. В то же время в 2015 г. проводились взносы капитала акционером на общую сумму 6,2 млрд. тенге для погашения долга ККС, что частично объясняет характер беспроцентных кредитов. Сроки погашения по этим кредитам наступают 31 декабря 2017 г., но в 1 пол. 2017 г. Ordabasy Group досрочно выплатил кредит, и г-н Идрисов выплатил 4,9 млрд. тенге.

Хороший профиль бизнеса, вертикальная интеграция: благоприятным фактором для бизнес-профиля ККС является близкая к монопольной позиция компании в сегментах генерации, распределения и поставок электроэнергии в густонаселенной центральной части Казахстана (в Карагандинской области) и в Южно-казахстанской области, на которые приходится 25% населения страны. В то же время бизнес-профиль компании сдерживается ее масштабом деятельности, который меньше, чем у рейтингуемых сопоставимых казахстанских компаний Самрук-Энерго и ТОО Экибастузская ГРЭС-1 («BB+»/прогноз «Стабильный»), но имеет схожий размер с АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация («ЦАЭК», «B+»/прогноз «Стабильный»).

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Наиболее близкими компаниями-аналогами ККС в Казахстане являются Экибастузская ГРЭС-1 и ЦАЭК. ККС, ЦАЭК и Экибастузская ГРЭС-1 имеют схожие бизнес-профили в плане масштаба деятельности, и в их EBITDA доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль ККС является сходным с Экибастузской ГРЭС-1, но сильнее, чем у ЦАЭК ввиду более высокой маржи, более низкого левериджа и минимальной подверженности долга валютному риску. ККС и ЦАЭК рейтингуются на самостоятельной основе, в то время как рейтинги Экибастузской ГРЭС-1 на один уровень выше самостоятельной кредитоспособности с учетом поддержки от материнской структуры.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

  • Умеренный рост генерации электроэнергии в среднем на 1,5% в 2017-2021 гг.;
  • Нулевой рост тарифов на 2016-2018 гг. в сегменте генерации электроэнергии и в соответствии с утвержденным регулятором уровнем в сегментах распределения электроэнергии и продажи тепловой энергии;
  • Капиталовложения в среднем на уровне 25 млрд. тенге, что выше ориентиров менеджмента;
  • Увеличение расходов, обусловленное инфляцией;
  • Коэффициент дивидендных выплат в 50% начиная с 2018 г.;
  • Полная консолидация МРЭК с октября 2017 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:

  • Долгосрочная предсказуемость регулятивной среды с меньшим политическим вмешательством и сегмент тепловой энергии, отражающий затраты, при более сильной операционной среде.
  • Увеличение прозрачности структуры собственности и в целом более сильное корпоративное управление.
  • Увеличение масштабов бизнеса.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:

  • Более слабые, чем ожидается, финансовые показатели или финансовые гарантии по долгу материнской структуры, или агрессивные слияния/поглощения, что обусловило бы валовый скорректированный леверидж по FFO устойчиво выше 3x (2016 г.: 1,2x) и обеспеченность процентных платежей по FFO ниже 4,5x (2016 г.: 9,4x).
  • Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного имеющегося финансирования, что ухудшило бы общую позицию ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Слабая, но управляемая ликвидность: Fitch рассматривает ликвидность ККС как слабую, исходя того, что денежные средства и эквиваленты в 6,7 млрд. тенге на конец 1 полугодия 2017 г. не являются достаточными для покрытия краткосрочного долга компании, в сумме составляющего 8,4 млрд. тенге, и прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в размере 0,4 млрд. тенге. В то же время ККС ожидает погасить долг с короткими сроками до погашения за счет операционного денежного потока, о чем свидетельствуют сильные результаты компании за 8 мес. 2017 г. Компания управляется централизованно, включая казначейскую функцию, с единым правлением по всем операционным дочерним компаниям, поэтому в нашем кредитном анализе мы ориентируемся на консолидированную группу.

На конец 1 полугодия 2017 г. долг ККС состоял из обеспеченных кредитов от местных банков, привлеченных на уровне холдинговой и операционных компаний. Самыми крупными кредиторами являются Банк развития Казахстана (20,3 млрд. тенге), и ДБ АО Сбербанк (16,7 млрд. тенге). Все кредиты номинированы в тенге и имеют фиксированные процентные ставки.

Управляемый валютный риск: почти весь долг ККС (за исключением одного выпуска облигаций недавно приобретенной МРЭК на сумму 3,2 млрд. тенге, который имеет привязку к обменному курсу тенге к доллару) номинирован в тенге, что дает компании благоприятные позиции в сравнении с ЦАЭК, Самрук-Энерго и Казахстанской компанией по управлению электрическими сетями («KEGOC», «BBB-»/прогноз «Стабильный»), у которых 40%-60% долга номинировано в иностранной валюте.

Приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с РДЭ: программа облигаций ККС в национальной валюте на сумму 12,3 млрд. тенге имеет рейтинг «BB-», на одном уровне с долгосрочным РДЭ компании в национальной валюте, поскольку по облигациям будут предоставляться поручительства на общую сумму 12,3 млрд. тенге на основе индивидуальной ответственности от ТОО Караганды Жарык, ТОО Онтустик Жарык Транзит, ТОО Онтустик Жарык, ТОО Энергопоток, ТОО Караганды Жылу Сбыт и ТОО Расчетный сервисный центр, все из которых являются дочерними компаниями в 100-процентной собственности группы.

Приоритетный необеспеченный рейтинг соответствует долгосрочному РДЭ компании в национальной валюте, и это отражает тот факт, что уровень долга с приоритетностью находится ниже порогового показателя Fitch в 2,0x-2,5x от EBITDA. Кроме того, комбинированная EBITDA дочерних компаний, предоставляющих поручительства по облигациям, была равна 53% от EBITDA группы за 2016 г. Увеличение долга с приоритетностью до свыше 2,0x-2,5x от EBITDA, более низкий уровень поручительств от структур группы или существенное сокращение доли операционных компаний, предоставляющих поручительства, в EBITDA группы указывали бы на существенную вероятность субординации, и, как следствие, приоритетный необеспеченный рейтинг компании мог бы стать ниже ее РДЭ.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «BB-», прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «BBB+(kaz)», прогноз «Стабильный»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «BB-»
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «BBB+(kaz)».

Полную информацию смотрите на официальном сайте FitchRatings: https://www.fitchratings.com/site/pr/1030936

Please publish modules in offcanvas position.