Кредитные рейтинги

Fitch повысило рейтинг ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» до «ВВ-», прогноз «Стабильный» (перевод с английского языка)

Fitch Ratings - Дубай - 10 октября 2023 г. Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» («ККС»), Казахстан, в иностранной валюте с уровня «B+» до «ВВ-». Прогноз по рейтингу – «Стабильный».

Повышение рейтинга отражает главным образом улучшение позиции ликвидности при более равномерном распределении сроков погашения долга после того, как ККС подписала дополнительное кредитное соглашение со своим крупнейшим кредитором, менее регулярный характер сделок со связанными сторонами и сокращение размера таких сделок, а также наши ожидания, что финансовый профиль компании останется сильным при уровне левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) около 2x в среднем в 2023-2026 гг.

Рейтинг по-прежнему учитывает слабое качество корпоративного управления, развивающуюся регуляторную среду в Казахстане, валютный риск и в целом ограниченную финансовую гибкость.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Повышение финансовой гибкости: в сентябре 2023 г. ККС подписала дополнительное соглашение в отношении своего кредита в российских рублях, который составляет около 60% от долга компании (согласно расчетам Fitch) на конец 2022 г. Допсоглашение предусматривает продление сроков погашения с 2025 г. до 2027 г., более низкие амортизационные платежи в 2023-2025 гг. и отмену ряда ковенантов (не связанных с левериджем), в отношении которых компания допускала нарушения в предыдущие годы.

Это улучшило позицию ликвидности ККС, и теперь источники фондирования у компании в целом соответствуют объемам предстоящих погашений в 2 пол. 2023 г. - 2024 г., в сравнении с дефицитом ликвидности, наблюдавшимся в предыдущие годы. Кроме того, курс российского рубля ослабел на 25% относительно тенге с января 2023 г., что оказывает позитивное влияние на леверидж и позицию ликвидности компании.

Сокращение сделок со связанными сторонами: регулярность и объем сделок со связанными сторонами у ККС существенно сократились с 2018 г. Ряд таких сделок был урегулирован, в том числе высвобождение залога активов по долгу YDD в размере 24 млрд. тенге в 2022 г. и выплата беспроцентного кредита в размере 3 млрд. тенге третьей стороной в 2021 г. Fitch по-прежнему оценивает качество корпоративного управления у ККС как слабое, что учитывает непрозрачную структуру собственности и крупные сделки со связанными сторонами при ограниченном раскрытии информации в случаях, когда экономическая выгода от таких сделок для ККС является неясной.

Низкий леверидж, приемлемая обеспеченность процентных платежей: по прогнозам Fitch, леверидж по FFO будет на уровне около 2x в 2023-2026 гг. (2,2x в 2022 г.). Такой прогноз подкрепляется денежными потоками от операционной деятельности, в среднем 36 млрд. тенге в год, что обусловлено ростом тарифов в сегментах генерации и распределения электроэнергии, и капитальными вложениями в размере 34 млрд. тенге в год в среднем в 2023-2026 гг. Мы попрежнему консервативно рассматриваем финансовую беспроцентную помощь от аффилированных сторон (в размере 11,7 млрд. тенге на конец 2022 г. и 6 млрд. тенге на конец 2021 г.) как долг, в то же время мы полагаем, что такая помощь будет пролонгирована. По нашим прогнозам, обеспеченность процентных платежей по FFO будет на уровне выше 4x в 2023-2026 гг.

Развивающееся регулирование: тарифы в сегменте генерации, распределения и сбыта электроэнергии в Казахстане являются регулируемыми. Регулирование в целом предусматривает возможность возмещения расходов и вложений компаниям, работающим в этом сегменте. В то же время тарифы подлежат частому пересмотру и являются уязвимыми к вмешательству со стороны регулятора по причинам социального характера. Это обусловливает более низкую стабильность денежных потоков ККС в сравнении с рынками с более развитой системой регулирования.

Хороший рост тарифов на генерацию электроэнергии: тарифы на генерацию электроэнергии утверждены до 2025 г. С июля 2023 г. тарифы на генерацию электроэнергии увеличены примерно на 30% для генерирующих компаний ККС: Караганда Энергоцентр и УстьКаменогорская ТЭЦ. Тарифы будут оставаться неизменными до 2025 г., хотя возможность их пересмотра сохраняется всегда. В 2020-2022 гг. средний рост тарифов был на уровне около 10% в год, что близко к уровню инфляции в указанный период.

Долгосрочные тарифы на распределение электроэнергии: тарифы на распределение электроэнергии для сетей ККС утверждены до 2025-2027 гг. Тарифы на распределение электроэнергии для Мангистауской региональной электросетевой компании («МРЭК», ключевая дочерняя структура ККС) утверждены с увеличением в среднем на 6% в год на 2023-2025 гг. Тарифы для компаний Караганда Жарык и Онтустик Жарык Транзит утверждены с увеличением в среднем, соответственно, на 11% и 4% в год. Утверждение долгосрочных тарифов повышает прогнозируемость денежных потоков в сегменте распределения электроэнергии.

Потенциал повышения прибыли за счет рынка мощности: по около 75% установленной мощности компания получает платежи с рынка мощности, которые составляют 16% EBITDA в 2022 г. Эти платежи покрывают фиксированные затраты компании и не подвержены риску объемов. Тариф на мощность не менялся с момента введения нового рынка мощности в 2019 г.

Индексация тарифов на мощность будет рассматриваться как позитивный фактор в рамках нашего рейтингового сценария.

Вертикальная интеграция, небольшой масштаб: благоприятными факторами для бизнеспрофиля ККС являются вертикальная интеграция и сильная позиция компании в сегментах генерации, распределения и сбыта электроэнергии в густонаселенной центральной части Казахстана (в Карагандинской области), южном и восточном регионах, а также близкая к монопольной позиция в сегментах передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазодобывающих регионов Казахстана. В совокупности в этих регионах проживает 35% населения страны.

В то же время бизнес-профиль ККС сдерживается небольшим масштабом деятельности: компания обеспечивает около 6% генерируемой в стране электроэнергии, и значительным количеством электрогенерирующих мощностей, работающих на угле.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Наиболее близкими компаниями-аналогами ККС являются казахстанский энергетический холдинг АО Самрук-Энерго («BB+»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «bb-») и оператор по передаче электроэнергии Казахстанская компания по управлению электрическими сетями («KEGOC», «BBB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «bb+»). Эти сопоставимые компании имеют более сильные рыночные позиции по сравнению с ККС ввиду более значительного масштаба деятельности и более широкого географического присутствия в Казахстане.

Самрук-Энерго и KEGOC имеют более сильные профили ликвидности, чем ККС, ввиду большего доступа к кредитным линиям и более длительных сроков погашения долга. Финансовый профиль ККС стал сходным с Самрук-Энерго ввиду снижения левериджа в течение последних лет, но является по-прежнему немного более слабым, чем у KEGOC.

ККС рейтингуется на самостоятельной основе. Самрук-Энерго имеет рейтинг на две ступени ниже суверенного согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. KEGOC имеет рейтинг на одну ступень ниже суверенного согласно указанной методологии.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

• Рост ВВП на уровне 4%-5% и ИПЦ на уровне 8%-15% в 2023-2027 гг.
• Рост объемов генерации и распределения электроэнергии в процентах на уровне, выраженном низким однозначным числом в 2023-2027 гг., и неизменные объемы генерации тепловой энергии за тот же период.
• Увеличение тарифов на генерацию электроэнергии примерно на 30% с июля 2023 г., что утверждено регулятором, и рост на уровне ниже инфляции в 2024-2027 гг.
• Рост тарифов на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором до 2025-2027 гг.
• Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ.
• Капиталовложения в среднем 34 млрд. тенге в год в 2023-2027 гг., что немного выше ориентиров менеджмента компании.
• Отсутствие погашений займов, предоставленных третьим сторонам.
• Снижение стоимости привлечения нового долга с уровня в среднем 17% в 2023-2024 гг. до 12%-13% далее по мере снижения инфляции в Казахстане до более умеренного уровня.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

• Увеличение прозрачности структуры собственности и в целом более высокое качество корпоративного управления.
• Увеличение масштаба деятельности.
• Долгосрочная предсказуемость регуляторной среды с меньшим политическим вмешательством в условиях более сильной операционной среды.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

• Ухудшение качества корпоративного управления (например, существенное увеличение кредитов и гарантий для компаний за пределами компании), неблагоприятное изменений тарифов или агрессивные сделки приобретений, что привело бы к показателю левериджа по FFO устойчиво выше 3x и показателю обеспеченности процентных платежей по FFO менее 3,7x.
• Ухудшение позиции ликвидности и увеличение использования рефинансирования в местных банках для соблюдения обязательств согласно наступающим срокам погашений долга.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Улучшение позиции ликвидности, все еще ограниченный объем ликвидности: профиль ликвидности у ККС улучшился после того, как компания подписала дополнительное кредитное соглашение со своим крупнейшим кредитором. На конец июня 2023 г. денежные средства и эквиваленты у ККС составляли 2,6 млрд. тенге и доступные отзывные кредитные линии с возможностью использования в течение более чем одного года – 5 млрд. тенге. Это в сочетании с ожидаемым положительным свободным денежным потоком в размере около 9 млрд. тенге примерно соответствует планируемым погашениям на сумму около 16,6 млрд. тенге в 2 пол. 2023 г. - 2024 г. Мы полагаем, что финансовая помощь от связанных сторон (14,6 млрд. тенге на конец июня 2023 г.) будет пролонгироваться и дальше или рефинансироваться на ежегодной основе.

Долг включает главным образом обеспеченные кредиты от казахстанских банков, привлеченные на уровне как холдинговой, так и операционных компаний, и облигации на уровне МРЭК. На конец 1 пол. 2023 г. наиболее крупными кредиторами компании являлись АО Сбербанк России (49 млрд. тенге) и Европейский банк реконструкции и развития (11 млрд. тенге). Приблизительно 60% долга, согласно расчетам агентства, на конец июня 2023 г. номинировано в российских рублях, 2% – в долларах США, а остальная часть – в тенге.

ПРОФИЛЬ ЭМИТЕНТА

ККС представляет собой интегрированную электроэнергетическую компанию, осуществляющую деятельность в сегментах генерации, распределения и поставок электроэнергии в четырех регионах Казахстана, на которые в совокупности приходится 35% населения страны.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ

Беспроцентные краткосрочные кредиты от связанных сторон были реклассифицированы в долг из прочей кредиторской задолженности.

Денежные средства, ограниченные в использовании, были реклассифицированы из прочих текущих активов в статью «Денежные средства, ограниченные в использовании».

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» имеет скоринговой балл релевантности ESG «4» по параметру «Структура управления» и «4» по параметру «Структура группы» ввиду непрозрачной структуры собственности и крупных сделок со связанными сторонами, а также с третьими сторонами. Эти факторы оказывают негативное влияние на профиль кредитоспособности и является релевантными для рейтинга в сочетании с другими рейтинговыми факторами.

Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу «3». Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Определяемые Fitch скоринговые баллы релевантности ESG не являются факторами в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение в отношении релевантности и существенности ESG-факторов при принятии рейтингового решения. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esgrelevance-scores.