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惠誉将哈萨克斯坦公用事业系统有限责任公司的评级上调至 BB-，展望稳定 （英文翻译）

惠誉评级 - 迪拜 - 2023 年 10 月 10 日： 惠誉评级已将哈萨克斯坦哈萨克斯坦公用事业系统有限责任公司 (KKS) 的长期外币发行人违约评级 (IDR) 从“B+”上调至“BB-”。评级展望为“稳定”。

此次上调主要反映了 KUS 与其最大贷方签署额外信贷协议后流动性状况有所改善，债务到期日分布更加均匀，关联方交易的不规则性和此类交易规模的减少，以及我们的预期该公司的财务状况将保持强劲，2023-2026 年运营资金 (FFO) 杠杆率平均约为 2 倍。

该评级继续考虑到薄弱的公司治理、哈萨克斯坦不断变化的监管环境、货币风险以及普遍有限的财务灵活性。

关键评级因素

提高财务灵活性：2023 年 9 月，KUS 签署了一项与其俄罗斯卢布贷款相关的附加协议，该贷款约占该公司 2022 年底债务的 60%（根据惠誉计算）。附加协议规定延长g. 还款期限为 2025 年至 2027 年，2023 年至 2025 年折旧费较低。并取消了公司前几年违反的多项契约（与杠杆无关）。

这改善了KKS的流动性状况，目前公司的资金来源大致与下半年即将还款的数量相对应。 2023 - 2024 年，与前几年观察到的流动性短缺相比。此外，自2023年1月以来，俄罗斯卢布兑坚戈已贬值25%，这对公司的杠杆率和流动性状况产生了积极影响。

关联交易减少：自2018年以来，KUS关联交易的频率和数量均大幅下降。多项此类交易已得到解决，包括2022年解除YDD债务240亿坚戈的资产抵押品和第三方将于 2021 年支付 30 亿坚戈的无息贷款。惠誉继续评估 KKS 的公司治理薄弱，因为其股权结构不透明，且大型关联方交易披露有限，而此类交易的经济利益有限。 KKS不清楚。

杠杆率低，利息保障倍数合理：惠誉预测 2023 年至 2026 年 FFO 杠杆率将达到 2 倍左右。 （2022 年为 2.2 倍）。这一预测得到了经营活动现金流的支持，平均每年 360 亿坚戈，这是由于发电和配电部门的电价上涨，以及每年平均 340 亿坚戈的资本投资。 2023-2026。我们继续保守地将来自关联方的金融无息援助（2022年底金额为117亿坚戈，2021年底金额为60亿坚戈）视为债务，同时我们认为此类援助将延长。根据我们的预测，2023-2026 年 FFO 利息覆盖率将达到 4 倍以上。

不断发展的监管：哈萨克斯坦发电、配电和销售领域的电价受到监管。法规通常规定了在该领域运营的公司可以报销成本和投资的可能性。与此同时，关税会频繁修订，并且容易因社会原因而受到监管干预。与监管体系更为发达的市场相比，这导致KKS现金流的稳定性较低。

发电电价良好增长：发电电价已获批准至2025年。自2023年7月起，KKS发电公司：卡拉干达能源中心和乌斯季卡缅诺戈尔斯克热电厂的发电电价增加了约30%。关税在 2025 年之前将保持不变，但随时可能进行修改。 2020-2022年关税平均每年增幅约为10%，接近特定时期的通货膨胀水平。

长期配电电价：KKS 网络的配电电价已获批准直至 2025 年至 2027 年。曼吉斯托地区电网公司（KKS 的主要子公司“MREK”）的配电电价已获批准，2023 年至 2025 年期间每年平均上涨 6%。 Karaganda Zharyk 和 Ontustik Zharyk Transit 公司的关税获得批准，平均每年分别增长 11% 和 4%。长期电价的批准提高了配电部门现金流的可预测性。

容量市场盈利潜力：对于约 75% 的装机容量，公司收到的容量市场付款相当于 2022 年 EBITDA 的 16%。这些付款涵盖了公司的固定成本，并且不面临容量风险。自2019年引入新产能市场以来，电价未发生变化。

容量关税指数化将被视为我们评级案例中的积极因素。

垂直一体化、规模小：垂直一体化以及公司在哈萨克斯坦人口稠密的中部地区（卡拉干达地区）、南部和东部地区发电、配电和销售电力领域的强势地位是KKS业务概况的有利因素以及在哈萨克斯坦战略石油和天然气产区之一曼格斯托地区的输配电领域近乎垄断的地位。这些地区的人口合计占全国的 35%。

与此同时，KUS 的业务概况受到其活动规模较小的限制：该公司提供了该国约 6% 的电力，以及大量的燃煤发电能力。

简要理由

KKS 最接近的同行是哈萨克斯坦能源控股公司 JSC Samruk-Energo（“BB+”/展望稳定，独立信用度“bb-”）和输电运营商哈萨克斯坦电网管理公司（“KEGOC”、“BBB-”/展望“稳定”） ”，独立信用度“bb+”）。这些可比公司由于在哈萨克斯坦的业务规模更大、地域分布更广，因此比 KKS 拥有更强的市场地位。

Samruk-Energo 和 KEGOC 的流动性状况比 KKS 更强，因为它们可以获得更多的信贷额度和更长的债务期限。由于近年来去杠杆化，KKS 的财务状况已与 Samruk-Energo 相似，但仍略弱于 KEGOC。

KKS 是在独立的基础上进行评级的。根据该机构对政府关联公司的评级方法，Samruk-Energy 的评级比主权评级低两个等级。根据指定的方法，KEGOC 的评级比主权评级低一级。

主要假设

惠誉在该机构对发行人的评级中使用的主要假设包括以下内容：

• 2023-2027年GDP增​​长4%-5%，CPI增长8%-15%。
• 2023 年至 2027 年发电和配电增长率较低，而同期火力发电持平。
• 经监管机构批准，自 2023 年 7 月起发电电价上涨约 30%，2024-2027 年增长水平低于通货膨胀。
• 经监管机构批准，在 2025 年至 2027 年之前提高配电电价。
• 成本通胀略低于CPI预期。
• 2023-2027年平均每年资本投资340亿坚戈，略高于公司管理指导方针。
• 无法偿还向第三方提供的贷款。
• 2023 年至 2024 年期间，将筹集新债务的成本平均降低 17%。随着哈萨克斯坦通胀率降至较为温和的水平，该国通胀率将进一步降至 12%-13%。

未来可能影响评级的因素

可能单独或共同导致积极评级行动/升级的因素：

• 所有权结构透明度提高，公司治理质量普遍提高。
• 扩大活动规模。
• 监管环境的长期可预测性，在更强大的运营环境中减少政治干预。

可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素：

• 公司治理质量恶化（例如，对公司外部公司的贷款和担保大幅增加）、不利的关税变化或激进收购将导致 FFO 杠杆率持续高于 3 倍且 FFO 利息保障倍数低于超过 3.7 倍。
• 流动性状况恶化，当地银行更多地利用再融资来履行即将偿还债务的义务。

被确定为关键评级因素的重要来源的链接

分析中使用的主要信息来源列于“适用方法”部分。

流动性和债务结构

流动性状况改善，但流动性仍然有限：KKS 与其最大贷方签署额外信贷协议后，其流动性状况有所改善。截至2023年6月，KKS拥有现金及等价物26亿坚戈，以及可使用一年以上的可赎回信贷额度——50亿坚戈。再加上预计约 90 亿坚戈的正自由现金流，大致相当于 2 月份计划还款约 166 亿坚戈。 2023 - 2024 年 我们认为关联方的财务援助（截至 2023 年 6 月为 146 亿坚戈）将进一步延长或每年再融资。

债务主要包括控股公司和运营公司层面哈萨克斯坦银行的担保贷款以及 MREK 层面的债券。在1楼的尽头。 2023年，该公司最大债权人为俄罗斯联邦储蓄银行股份公司（490亿坚戈）和欧洲复兴开发银行（110亿坚戈）。据该机构计算，截至2023年6月，大约60%的债务以俄罗斯卢布计价，2%以美元计价，其余以坚戈计价。

发行人简介

KKS是一家综合电力公司，在哈萨克斯坦四个地区从事发电、配电和供应业务，这四个地区的人口合计占该国人口的35%。

财务调整摘要

来自关联方的无息短期借款从其他应付款中重分类为债务。

限制性现金从其他流动资产重新分类为限制性现金。

环境、社会和管理因素

由于其不透明的所有权结构以及与关联方和第三方的大量交易，哈萨克斯坦公用事业系统有限责任公司的治理结构的 ESG 相关性得分为“4”，集团结构的 ESG 相关性得分为“4”。这些因素对信用状况产生负面影响，并与其他评级因素一起与评级相关。

除非本节另有说明，否则环境、社会和治理 (ESG) 相关性的最高级别为 3 分。这意味着，由于这些因素的性质或发行人管理这些因素的方式，这些因素对发行人的信用度是中性的，或者对发行人的信用度影响很小。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的因素；它们提供了有关 ESG 因素在做出评级决策时的相关性和重要性的观察。有关 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitch ratings.com/topics/esg/products#esgrelevance-scores。